בשבועות האחרונים ניסה שוק אג"ח הדירוג ההשקעתי לספוג כ-75 מיליארד דולר של הנפקות חוב מ-Nvidia, SpaceX ו-Amazon — וחרק שיניים. זהו שינוי חד לעומת תחילת השנה, אז המשקיעים היו מוכנים להזרים כסף ל-hyperscalers כמעט בכל דרך אפשרית.
Nvidia ו-SpaceX אמנם גייסו בריביות סבירות, אך האג"ח החדשות שלהן צנחו במהירות בשוק המשני — בדיוק ההפך ממה שציפו לו משקיעים הרגילים למכור הנפקות טריות ברווח מיידי. Amazon, מצדה, נאלצה לשלם ריבית גבוהה בצורה חריגה ביחס לסטנדרט שלה כדי להשלים את ההנפקה. SpaceX, כמנפיקה טרייה, סובלת מחוסר ודאות לגבי התמחור הנכון: המרווח על האג"ח שלה ל-10 שנים זינק בכמעט חצי נקודת אחוז מאז ההנפקה ב-23 ביוני.
המשקיעים אינם מוטרדים מיכולת ההחזר של החברות ואף לא מההיגיון הכלכלי של בניית התשתיות. מה שמרתיע אותם הוא דווקא הוודאות ההפוכה — הידיעה כי החברות ימשיכו לשרוף מאות מיליארדים על שבבים ומרכזי נתונים במשך שנים, ולכן ימשיכו להציף את השוק בחוב חדש. אף אחד אינו רוצה להיכנס היום עם כל הכסף, כאשר ברור כי מחר תגיע הנפקה נוספת.
החברות עצמן אינן ממהרות להתחשב בשוק. המרוץ אחר כוח מחשוב לוהט עד כדי כך, שהן מוכנות להנפיק עשרות מיליארדים בכל רגע נתון, ללא קשר לתנאי השוק וגם במחיר ריבית גבוהה יותר. ההשפעה כבר ניכרת ברוחב היריעה: המרווח על אג"ח Alphabet ל-10 שנים עלה ב-0.12 נקודת אחוז בשבוע שעבר, ושל Meta ב-0.16 נקודת אחוז — בעוד המרווח הממוצע בשוק כולו עלה ב-0.02 בלבד.
גם המהלך של Alphabet, שהודיעה ביוני על גיוס הון עצמי של מעל 80 מיליארד דולר למימון ההשקעות ב-AI, לא הועיל כמצופה. בתיאוריה, גיוס הון אמור להקל על מחזיקי האג"ח. בפועל, המשקיעים פירשו אותו כאיתות לכך שהחברה מתכננת להוציא עוד יותר — ולכן תזדקק ללוות עוד יותר.
מי שיטעה השנה בכיוון של אג"ח הטק — הטעות הזו תקבע לו את כל השנה.
המשמעות עבור מנהלי תיקים חורגת מהעניין הטכני. אג"ח הטק תופסות משקל הולך וגדל במדדי הייחוס, ולכן כל סטייה מהמדד הופכת להימור. מי שיברח מהן ויגלה כי היקף ההנפקות היה נמוך מהצפוי — יפספס ראלי. מי שיצבור אותן וההיצע לא ייעצר — ייחתך.
זו אחת הנקודות המעניינות בסיפור ה-AI: לא הרגולציה, לא שוק המניות ולא מחסור בשבבים — אלא שוק החוב עשוי להיות הבלם הראשון האמיתי. אג"ח בדירוג השקעה הן הפינה היציבה והמשעממת של שוק ההון, וכאשר גם שם מתחילים המרווחים לזוז, זהו סימן כי משהו נמתח יתר על המידה. הקצב של בניית התשתיות ייקבע, בסופו של דבר, לא באולמות המחשוב אלא במסכים של מנהלי האשראי.